棚改货币化收紧 短期对房地产投资影响有多大?

受棚改货币化刺激的三四线房价大涨和去库存热潮或将遭遇显著降温，但华创债券团队认为，棚改一刀切可能性不大，对房地产投资影响有限。

PSL收紧的消息让整个房地产市场人心惶惶。

本周初，国开行收紧棚改融资的消息突袭金融市场，甚至一度对冲了央行降准的利好，不仅A股市场里地产股、周期股全线走弱，期货市场中黑色系连续大跌，连三四线城市房价预期也一并被泼了一盆冷水。

从国开行对传闻的澄清内容和实际数据可以看出，棚改融资政策现状基本如下:

棚改各项工作仍有序开展，前5个月发放棚改贷款达4369亿，但值得注意的是，一季度PSL余额增量同比几近翻倍，而二季度同比增量几乎为0。棚改项目的合同审批权限回收总行，而此前在分支行可以签订;仍在进行中的项目依然继续执行，但新项目基本暂停审批;强调实物安置，过去以货币化安置为主。

在这样的情况下，究竟国内房价会不会彻底失速甚至扭头直降，成为绝大多数人最关心的话题。

地产周期向下 但影响有限

华创证券债券团队分析认为，目前来看，棚改一刀切的可能性不大，未来更多是慢慢收紧，降低货币化安置比例，因此棚改货币化收紧对房地产投资影响有限:

首先，截至5月末，开行今年已发放棚改贷款4369亿元，较去年同期增加1420亿，占去年全年新增的67%，而今年计划开工比去年少20万套，已发放的贷款会继续做，而且棚改授信和放贷之间有时间差，即使今年授信大幅下降，在途的授信及替换资金(棚改专项债)也将保证放贷相对稳定。

其次，货币化安置比例减少，对商品房销售和房价可能有影响，但对房地产投资影响较小。因为货币化安置减少，居民对商品房的需求减少，会导致商品房销售和房价下降，但实物安置比例增加，政府需要安置房分配给居民，房子的需求没有减少，同样会带动投资。

最后，滞后的土地购置费对房地产投资短期依旧有支撑。今年以来商品房销售面积同比下滑，4月同比转负，5月重新反弹，但房地产投资一直保持稳定，主要是此前滞后的土地购置费对投资的支撑，短期来看，支撑依然存在，而且目前房地产库存较低，前期拿地较多，也有开工需求。

另外，如果政府真的收紧，反而说明政府并不担心经济，那么也就不会因为经济的小幅下行而放松货币政策，政府可能更多是想压房地产，然后通过精准滴灌的流动性投放操作将资金引到其他行业，比如“债转股”，小微企业。

国泰君安证券固收覃汉团队分析称，这意味着后续棚改安置等节奏将整体放缓，棚改货币化刺激的三四线房价大涨和去库存热潮遭遇显著降温，预计未来对地产去库存的着力点或将从棚改逐步转向租赁市场，而此前国内房地产市场的超长景气周期则面临政策拐点:

随着国开行对棚改项目审批收紧、监管趋严，决策层对地方政府隐性债务担忧上升，对棚改安置方式从强调货币化重回以实物安置为主，这预示着棚改热潮已站在了十字路口，政策风向和业务模式将发生调整，由于全国范围内地产去库存已经接近尾声，未来棚改货币化将会显著降温。

政策风向微调，或将从棚改转向租赁市场。从短期看，很难有资金能取代央行PSL和国开行资金在棚改出资中的关键地位和体量，而政府购买在棚改项目中的融资模式恐怕也面临压缩，尽管地方棚改专项债批准发行，但考虑到两者在规模上的量级差距，短期的对冲作用微乎其微。

这预示着，各地方政府新增棚改项目的建设将明显放缓，甚至作为棚改项目承接主体的融资平台，都面临资金链骤然收紧和偿债压力。决策层对地产去库存的着力点或将从棚改逐步转向租赁市场，未来棚改重心和政策支持方向可能会转移到住房租赁及建设等配套措施上来。

地产周期向下，债牛仍将延续。过去两年棚改货币化大跃进带来的房地产超长景气周期，面临政策拐点，地产投资难以将“虚胖”的韧性长期维持下去。

之所以会出现PSL收紧的政策转变，主要还是因为在这一过程中累积的风险和问题逐步暴露了出来，覃汉团队提到:

部分县市硬性确定货币化安置比例，出现“为了货币化而货币化”;一些地方通过开发商在原址新建、政府回购安置房的形式，达到货币化安置，本质上仍是新建安置房，没有实现去库存的目的;此外，有些地方大干快上，棚改项目并未列入预算，购买程序不够规范，导致政府隐性债务增加。

PSL如何掀起三四线“抢房潮”?

棚改货币化进程放缓引发市场如此剧烈反应，是由于此前三四线房价等一系列金融市场指标的确是在PSL等政策的刺激下逐渐爆发的。对于这项政策的传导途径，华创债券团队给出了清晰的阐述:

(1)棚改货币化有利于三四线城市去库存。我国棚改造工程最早始于2005年，过去由于资金来源问题，棚改推进进度一直较慢，而且期间棚改的补偿模式主要是实物安置。2015年6月，国务院要求积极推进棚改货币化安置，此时棚改补偿模式转为了主推货币安置，即政府直接以货币的形式补偿被拆迁棚户区居民，而居民再到商品房市场上购置住房。

棚改货币化会刺激三四线城市商品房销售，有利于商品房去库存，也会推高房价。棚改实物安置由于是政府建设安置房后向棚户区居民分配，而安置房和商品商品房属于两个体系，但棚改货币化后，居民需要在商品房市场购房，也就是政府将居民的购房需求引导到商品房体系，有利于商品房去库存。另外棚改货币化一般会溢价补偿，居民的财富也会有所增加，除了购买房子外，也会拉动房地产相关消费。

(2)抵押补充贷款(PSL)为棚改货币化提供主要资金来源。2014年4月，央行创设PSL，为棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。PSL采取质押方式发放，合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产，是基础货币投放的一种方式，2015、2016年和2017年，PSL每年新增量分别为6980亿、9714亿和6530亿，而18年以来，目前新增量为4371亿，截止18年5月，PSL余额达到3.12万亿。

(3)过去三年货币安置化比例不断提高，18年料将逐步下降。2015-2017年棚改计划是1800万套，实际完成略高于计划，货币化安置率也逐年提高，分别为30%、49%和60%，货币化安置面积占全国住宅销售面积的比例从13.6提升至21.3%。

住建部规划2018-2020年为1500万套，其中18年为580万套，目前看未来三年棚改总量不会有太大变化，不过实物安置会增加，货币化安置会相应减少。14年提出货币化安置的背景是三四线城市库存高，帮助三四线商品房去库存，而经过三年的去化，现在很多三四线城市的库存已经下降的比较低，此时降低货币化比例市场也有预期。随着货币化安置比例的下降，对应货币化安置面积也会下降，根据华创房地产组调研，今年已经有三四线城市出现实物安置替换货币化安置的情况，而且发现三四线城市的楼盘的拆迁户占比从2017年的20-30%左右下降至2018年的10%左右，预计18年上半年棚改影响占比已经降至低于20%。

来源：网易房产